建筑提质增量，医疗有望比肩国内龙头
江河集团（）
公司深度报告
东兴建筑团队
郑闵钢房地产首席研究员
王翩翩建筑研究员
（报告全文请联系东兴建筑王翩翩）1
投资摘要
01/投资要点
我们认为公司建筑业务新接订单增速显著强于大市，收入稳步上升，看好公司积极采取优选订单和内部考核两项举措持续改善盈利和周转，以及看好公司内装业务增量，认为其至少具有四大可见的增量来源，将是未来公司建筑业务的重要增长动力。
公司年新签建筑业订单亿，超出年初目标亿幅度约12%，其中新承接幕墙订单亿，同增11%，连续第二年保持10%以上增速，新承接内装订单亿，首次突破百亿规模、同比大幅增长26%。幕墙收入81亿、同增3.3%，内装收入72亿、同增7%；
当前幕墙市场增速放缓但有望复苏，市场集中度较低、但头部品牌认可度较为突出，公司近年来已进阶独一档龙头，两大幕墙品牌错位布局，竞争优势显著，订单增速强于大市，我们判断市场将呈现马太效应，公司市占率有望进一步提升。我们认为公司当前积极采取优选订单（凭借龙头优势优选订单，从追求订单规模转向追求质量）和内部考核（将激励与核心财务指标挂钩，驱动项目团队提升业务质量）两项举措改善盈利和周转，相关财务指标正处于上升通道；
内装市场规模远大于幕墙，集中度更低。公司市占率较行业龙头存在一定差距，仍有较大提升空间。公司旗下拥有多个内装细分领域和区域的 品牌，规模渐与幕墙主业并驾齐驱，年业务增速显著。我们认为公司未来内装业务增量来源至少包括（1）深化战略合作、（2）大湾区市场增量、（3）内装市场整体增量、（4）内部业务协同等，未来将直接受益大湾区规划和重磅战略合作。
公司坚定实施“双主业”发展战略，持续并购布局增势强劲的眼科和第三方诊断市场，国内外联动有望做大做强。当前医疗业务核心竞争力是海外一线品牌的技术管理品牌优势在国内市场的嫁接输出，未来整体规模有望比肩国内医疗服务龙头，实现双主业真正平行发展。看好公司历经波折最终能够收购Healius更多股份。
我国人口基数庞大，医疗市场潜力巨大，人口老龄化、财富增长、政策扶持等因素持续驱动医疗市场规模扩大。政策扶持眼科市场发展，市场需求强劲，诊疗、入院、手术人次过去5年CAGR分别高达12.7%/21.1%/23%。眼医院业务收入均维持高增速水平，民营比例逐步提升。第三方诊断业务将为推行分级诊疗制度插上翱翔的翅膀，政策持续鼓励放开，市场规模持续快速放量，但较发达国家仍有较大差距，测算年市场潜力将达亿，远超现有产值；
公司通过不断并购国外一线品牌（Vision、Healius）和国内高潜质资产（江河泽明、江河华晟、首颐医疗等）、设立体外并购基金加速扩张，持续夯实在眼科、第三方检验等医疗领域的布局，增值效应显著，品牌技术底蕴深厚。眼科方面，Vision为当地市场龙头、业务覆盖区域广、医疗技术拔尖，公司收购Vision后眼科业务扩张路径清晰，江河泽明扩张见效、有望复制至全国各区域。我们认为公司眼科业务规模和盈利水平对比国内龙头仍有较大差距，但技术品牌并不逊色，有望复刻龙头高增长高估值模式，受益市场扩张。第三方诊断方面，Healius在站点和员工数量、业务覆盖和市场份额、营业收入、年检测标本量水平等方面较国内企业均具有显著优势，经营口径EBIT利润率接近迪安诊断、显著高于其他公司，随着公司收购华晟和首颐医疗完成国内第三方检测业务落地、构筑医疗平台，布局日益完善，业务协同效应可期，若成功收购Healius将成行业龙头。
收购Healius存在一系列不确定性，当前主要分歧点在于收购价格，存有协商空间。公司资金充裕将为收购保驾护航。澳洲政府态度正在转变、寻求改善澳中关系，大选在即将聚焦提振国内经济。中美关系缓和亦将传导至中澳关系。公司收购Healius契合国家走出去战略和分级诊疗制度，或取得一定支持。公司过去积极配股维持持股比例，紧密跟进为收购铺垫，且有收购Vision成功案例珠玉在前。我们看好公司历经波折最终能够收购Healius更多股份，进一步深化公司业务转型、提高在医疗市场影响力、推进在第三方诊断等细分领域拓展工作；
02/与市场观点的不同之处
市场普遍低估公司在幕墙市场上日益增强的统治力，以及由此可能带来的盈利提升。幕墙市场集中度较低、但头部品牌认可度较为突出，公司近年来已已逐渐甩开与远大的差距、进阶独一档龙头，从年开始取得市占率 ，RMS达1.4倍，年幕墙收入已达到远大的1.8倍，同时正积极采用优选订单和内部考核两项举措改善盈利和周转，相关财务指标正处于显著上升通道；
市场普遍低估了承达股份交易的积极意义，以及由此可能带来的内装业务巨大增量。我们认为交易在不影响公司对承达控制权和当期利润的前提下利于加速推进收购Healius完善医疗布局，同时，云南城投集团系西南区域城市开发领域龙头企业、全国 会展集团、洲际酒店集团全球 单一业主，控股家企业，在会展、酒店、旅游地产等城市开发领域持有众多产业资源，交易将深化双方合作关系，赋能公司建筑医疗业务，内装业务将率先受益，承达集团在中国大陆的建筑装饰业务有望迎来巨大增量，其积极意义远大于减持带来的或有负面影响；
市场普遍低估公司收购Healius的可能性。我们从主要分歧点、公司资金状况、澳洲政府政治诉求、中美关系演变、公司对Healius的紧密跟进以及收购Vision的成功案例等多个角度综合分析，看好公司最终能够收购Healius更多股份；
03/投资建议
预计公司年-年营业收入分别为亿元、亿元和亿元，每股收益分别为0.68元、0.86元和1.06元，对应PE分别为13.3X、10.5X和8.5X。选取9家装饰企业/4家医疗代表企业作为对比，其年平均PE分别为16倍/46倍。采用FCFF估值法对公司进行 估值得到合理价值为10.77元。综上，我们认为公司合理股价为10.77元，对应年PE为16倍，较当前股价有20%上涨空间。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
催化剂：收购Healius、内装订单大幅增长、医院数量快速增加。
风险提示：财务风险、市场竞争风险、海外业务风险、收购或整合Healius不及预期。
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公司概况：幕墙 ，医疗新锐2.1/基本信息：中国幕墙行业
中国高端建筑幕墙和室内装饰行业 ，医疗健康领域崛起力量，旗下多个行业 品牌。江河创建集团股份有限公司（以下简称“江河集团“或”公司“）的前身为成立于年的北京江河幕墙股份有限公司。年，公司开始专注于高端幕墙领域，逐渐确立了中国幕墙市场领导地位。年，公司完成改制并整体变更为北京江河幕墙股份有限公司。年8月，江河集团在上海证券交易所A股主板上市，向社会公开发行人民币普通股股票1.1亿股，发行价格为20元/股，发行市盈率为47.73倍。公司于年和年先后收购香港承达集团有限公司（年于HK上市）和香港梁志天设计师有限公司（年于HK上市），借此开拓室内装饰行业。年，公司并购澳大利亚 眼科医疗机构VisionEyeInstitution，进军医疗健康行业，形成了建筑装饰与医疗健康并重的“双主业”业务布局。当前公司旗下拥有江河幕墙、承达集团、梁志天设计集团、Vision等多个各行业的 品牌，核心竞争力持续提升。
股权结构较为集中，实施股份回购计划，健全长效激励机制：控股股东及实际控制人为刘载望富海霞夫妇，持股数量6.05亿股，占公司总股本的52.42%。公司于年首次实施了股份回购计划，截至年2月28日，累计回购股份21,,股，占公司总股本的1.82%，成交均价为7.45元/股，所回购股份将用于实施股权激励，推动公司长效激励机制。
图1：公司历史沿革
图2：截至年底公司股权结构
2.2/业务结构：“建筑+医疗”双轮驱动
公司当前主营业务包括建筑装饰和医疗健康两大板块，建筑装饰板块包括建筑幕墙、室内装饰设计，医疗健康板块则以眼科、第三方诊断为主要方向，坚持“双主业，多元化”发展战略，旗下拥有江河幕墙、承达集团、港源装饰、港源幕墙、SLD梁志天设计、VisionEyeInstitution、江河泽明、华晟医学等知名品牌。当前公司业务结构稳定，营业收入增速稳健，盈利能力大幅提升。年公司营业收入合计.37亿，同比增长4.84%；毛利合计29.59亿，同比增长28%。
2.2.1建筑板块：建筑幕墙和室内装饰领军企业
公司建筑装饰业务板块包括建筑幕墙、室内装饰和设计。年公司建筑装饰板块营业收入.5亿，同比增长5.0%；毛利率17.7较上年度提升了3.5个pct；年度累计中标金额为亿元，同比增长17.8%。
建筑幕墙：公司为全球高端幕墙 ，拥有国内幕墙市场 份额，承接了众多国内外重大工程。年幕墙业务累计中标亿，同增11%。公司是集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、产品出口于一体的幕墙系统整体解决方案提供商，旗下拥有江河幕墙和港源幕墙两大品牌，分别定位于高端和中高端幕墙市场，形成了双品牌错位发展布局，主要承接 酒店住宅和写字楼、城市公用设施、企事业单位办公楼等幕墙工程。江河幕墙为全球高端幕墙 ，系中国幕墙行业首家国际认可的CNAS出口企业检测中心，业务遍布全球二十多个国家和地区，承揽世界 地标建筑逾百项，代表项目包括上海中心、中国尊、首度机场T3（鲁班奖）、央视大楼（鲁班奖）、世界 高楼沙特王国塔等。港源幕墙先后承建了鸟巢（鲁班奖）、新郑国际机场等一大批精品工程；
室内装饰和设计：公司旗下品牌在住宅设计领域连续三年全球 。年室内装饰业务累计中标亿元，同比增长26%。公司旗下有梁志天设计集团（年HK上市）、香港承达集团（年HK上市）和港源装饰，主要提供以高端市场为对象的室内装饰和设计服务。梁志天设计集团在住宅设计领域连续三年全球 ，代表项目包括上海古北一号、迪拜棕榈酒店、深圳湾1号等。港源装饰系国内北方地区 的室内装饰公司，先后承建了中国国家体育场（鲁班奖）、国家大剧院（鲁班奖）、首都国际机场（鲁班奖）等 重点工程。承达集团系港澳地区室内装饰龙头，承建了香港特区政府办公楼、澳门银河综合度假城、澳门四季酒店、上海卡尔登酒店等近百项世界 室内装潢工程；
2.2.2医疗板块：眼科和第三方诊断崛起力量
公司主要通过并购在澳洲（ 的成熟医疗市场）享有较高声誉和市场份额的医疗机构，吸收其品牌技术和管理经验，发挥业务协同效应以开拓国内市场，已成为国内医疗领域不可忽视的力量。公司医疗健康业务包括眼科和第三方诊断（病理、第三方检验和第三方影像）等服务，年医疗板块收入为7.9亿，均来自眼科板块，同比增长1.76%，其中江河泽明贡献收入1.27亿元，同比大幅增长45%；公司医疗业务毛利率为32.8%，较上年同期增加1.64个pct。
眼科：拥有澳洲 连锁眼科品牌。公司旗下有Vision和江河泽明两大品牌，提供包括屈光、视光、眼底病等眼科全科诊疗服务。VisionEyeInstitution是澳大利亚 的眼科医疗机构，世界首家上市连锁医院，拥有15家专业医院、9家先进的日间手术中心以及6家激光眼科手术中心，拥有全球 的医疗团队和管理系统。江河泽明是长三角区域眼科医疗知名品牌，拥有10家专业医院，包括在年新增的3家；
第三方诊断：公司系澳大利亚 大全科医生诊疗中心、第二大病理提供商、医院Healius的大股东。公司定位于内容服务商，提供包括病理、第三方检验和第三方影像的第三方诊断业务，相关品牌包括Healius、江河华晟等。Healius（原“Primary”）是澳大利亚医疗行业四大蓝筹股之一，目前拥有个医疗站点，包括96家医疗中心、家病理学站点、个影像站点；江河华晟主营第三方医学检验、基因检验、癌症筛查等，拥有行业丰富医检技术和互联网研发团队，创始人具有近20年的医疗管理经验。
2.3/财务分析：业绩高增长、盈利稳提升，现金流充沛且盈利质量高
公司年度实现营收.37亿，同比增长4.84%，归母净利润6.08亿，同比增长30.47%，连续两年保持30%以上的高增速；扣非归母净利润5.66亿，同比增长36.39%。
业绩增速：重返快车道，有望持续受益市场复苏、战略合作和业务转型。公司于年上市，-连续三年维持30%以上的收入增速水平，年以来受外部市场环境影响，签单和施工节奏放缓，收入增速降至个位数甚至为负，随着行业投资复苏和进军医疗行业，收入增速在年扭负为正，并在年进一步提升至4.8%。公司/归母分别同增33%和30%保持在较高水平。我们认为未来驱动公司业绩保持高增长的因素包括装饰市场复苏、公司与大酒店大会展商的战略合作关系深化、进一步拓展医疗市场等；
盈利能力：稳步提升。双主业毛利率均提高，幕墙主业尤为显著。计提增加影响利润。建筑方面，公司通过优选订单和加强内部考核等途径提升项目利润水平，全年毛利率17.71%，较上年同期增加3.45个pct。医疗方面，得益于前期的稳健经营，全年毛利率32.8%较上年同期增加1.64个pct。整体来看，全年毛利率显著提升3.34个pct。费率方面，销售/财务费率为1.12%和1.48%，较上年同期分别降低0.1个/0.6个pct，管理费率因部分成本归结到研发费故提升了2.06个pct至9.41%，整体期间费12.01%提升了1.34个pct。此外，全年减值达2.05亿同比大幅增长6倍，主要系随着 加剧，美国商务部对美洲江河从中国大陆进口铝型材发起的“双反”（指反倾销、反补贴调查）诉讼案件前景不容乐观，同时美国海关就其与美洲江河进口关税争议作出了行政处罚决定，美洲江河或面临补缴税款和巨额罚款风险，且当前财务状况已严重恶化，故公司对其剩余货款全额计提坏账准备。综上，公司全年净利率为4.61%，较上年同期增加0.74个pct；
经营现金流和分红：金额充沛且盈利质量高，分红比例极高。公司持续强化现金为王的经营理念，注重工程中标质量、狠抓回款，-经营现金流净额保持逐年提升，分别为9.97亿/13.08亿/13.89亿/14.09亿，分别对应当期净利润的2.9倍/2.8倍/2.4倍/1.9倍，现金流净额和盈利质量水平在建筑板块内均连续处于较高水平。公司股利分配计划为每10股派发现金红利3元，分配红利占归母净利润的74.22%，分红比例极高，年上市以来已累计分配现金红利超11亿；
资产和负债状况：资金充裕，负债率稳步下降，增加长期借款为收购Healius护航。全年货币资金为41.78亿，较上年度的28.93亿大幅同增44.42%，主要系项目回款良好、流动性增强。资产负债率为67.45%，较上年同期降低0.93个pct，较年的71.2%显著下降。全年长期借款6.19亿大幅同增约11倍，主要系大规模借入港元和澳币以计划收购澳洲上市医疗服务公司Healius。
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建筑业务分析：看好盈利周转改善和内装增量
3.1/业务概况：订单增速强于大市，收入稳步上升
新接订单增速显著强于大市，收入稳步上升。年装饰行业总产值为3.92万亿，同比增长7.1%，过去5年CAGR为8.3%，过去3年CAGR为7.4%，根据前瞻产业研究资料，未来5年CAGR可能在6.8%左右。在此背景下，公司年新签建筑业订单亿，超出年初目标亿幅度约12%，其中新承接幕墙订单亿，同增11%，连续第二年保持10%以上增速，新承接内装订单亿，首次突破百亿规模、同比大幅增长26%，新接订单增速水平显著强于大市。收入方面实现稳步上升，幕墙收入81亿、同增3.3%，内装收入72亿、同增7%。
我们看好公司积极采取优选订单和内部考核两项举措持续改善盈利和周转。当前幕墙市场增速放缓但有望复苏，市场集中度较低、但头部品牌认可度较为突出，公司近年来已进阶独一档龙头，两大幕墙品牌错位布局，竞争优势显著，订单增速强于大市，我们判断市场将呈现马太效应，公司市占率有望进一步提升。我们认为公司当前积极采取优选订单（凭借龙头优势优选订单，从追求订单规模转向追求质量）和内部考核（将激励与核心财务指标挂钩，驱动项目团队提升业务质量）两项举措改善盈利和周转，相关财务指标正处于上升通道。
我们看好公司内装业务增量，认为其至少具有四大可见的增量来源，将是未来公司建筑业务的重要增长动力。内装市场规模远大于幕墙，集中度更低。公司市占率较行业龙头存在一定差距，仍有较大提升空间。公司旗下拥有多个内装细分领域和区域的 品牌，规模渐与幕墙主业并驾齐驱，年业务增速显著。我们认为公司未来内装业务增量来源至少包括（1）深化战略合作、（2）大湾区市场增量、（3）内装市场整体增量、（4）内部业务协同等，未来将直接受益大湾区规划和重磅战略合作。
3.2/幕墙业务：独占鳌头，双管齐下改善盈利和周转
幕墙市场增速放缓但有望复苏。我国建筑幕墙工程总产值在-从亿增长到亿，七年间CAGR为13.8%，近年来随着城镇化进入新阶段、社会整体投资步入下行通道，市场增速有所放缓，近3年CAGR跌落至7.2%，年同比增长仅8.2%。根据装饰业十三五规划，-市场CAGR将保持在10.1%，在中西部补短板、大湾区、长三角一体化等产业区域政策驱动下，-市场CAGR有望恢复到10%以上水平。
幕墙市场集中度较低、但头部品牌认可度较为突出，公司近年来已进阶独一档龙头。行业壁垒较低，同业竞争激烈，集中度较低，我们测算年行业CR10仅约8.8%，其中TOP3分别为江河集团、远大中国和中南建设，市占率分别为2.11%/1.54%/1.35%，其中公司从年开始取得市占率 ，RMS（即相对市场份额，对应第二名远大中国收入的比例）达1.4倍，年幕墙收入已达到远大的1.8倍，已逐渐甩开与竞争对手差距成为行业独一档龙头企业。
公司两大幕墙品牌错位布局，竞争优势显著，订单增速强于大市。判断市场将呈现马太效应，公司市占率有望进一步提升。幕墙市场壁垒较低，价格战是主要竞争形式，竞争激烈但多数企业集中于低端市场。公司旗下拥有江河幕墙和港源幕墙两大品牌，分别定位于高端和中高端幕墙市场，在年建筑装饰协会综合数据统计排名中分别位列第1位和第15位，使公司兼具品牌和价格选择优势，与第二名远大相比，业务规模呈现此长彼消的格局，正逐步拉开差距。年公司新承接幕墙订单亿，同比增长11%，增速高于市场整体。我们认为未来随着幕墙行业发展成熟、规模化和标准化，行业技术、资金和业绩壁垒将有提高，市场将呈现马太效应、集中度将有所提升，公司在幕墙市场稳健经营牢据龙头地位，未来市占率有望进一步提升。
我们认为公司当前正积极采用两项举措改善盈利和周转，相关财务指标正处于上升通道：公司整体毛利率为18.5%，较过去5年平均值提升3个pct；存货周转率为6.2，较过去5年平均值提升1.2；应收周转率1.4，较上年同期提升约0.1。年江河幕墙收入70.8亿，较上年度的75.5亿略有回落，但净利润2.8亿较上年度的1.9亿大幅同增47%。
举措一，优选订单：凭借龙头优势优选订单，从追求订单规模转向追求质量。在整体市场增速放缓背景下，公司不再仅以订单量增长为单一目标，转而追求中标质量（包括客户类型、回款条件和利润水平），严格控制订单放量，减少承接垫资工程。公司-年新承接幕墙订单为个/个/个、略有回落，而金额分别为89亿/亿/亿，分别同增8.5%/12.4%/11%，实现稳步增长。年公司中标成都天府国际机场（4.02亿）、深圳国际会展中心（2.37亿）等地标工程，全年新增米以上项目5个（累计60余个），米以上项目11个（累计余个），客户类型呈现从地产商向政府和企业机关转移的趋势，整体订单质量提升；
举措二，内部考核：激励与核心财务指标挂钩，驱动项目团队提升业务质量。公司推行内部市场化使人力资源配置运用达到 效，公司整体经营目标及责任层层分解落地，项目部经营管理上实行目标责任制，各层级员工均需接受经营指标考核，核心指标包括项目现金流和利润，直接与奖金挂钩，驱动业务团队集中优先抓重点项目、重视订单利润水平和回款情况而非只顾订单规模，将对高盈利高周转的追求贯彻到一线。
3.3/内装业务：增量可期，将直接受益大湾区规划和重磅战略合作
内装市场规模远大于幕墙，集中度更低。公司市占率较行业龙头存在一定差距，仍有较大提升空间。年内装市场（含公建和住宅）规模超亿，对应当年幕墙市场规模的9.6倍，行业集中度极低，以龙头企业金螳螂为例，当年装饰及设计技术服务业务收入亿，对应市场份额仅0.6%，而公司当年内装收入67亿，较行业龙头有一定差距。
公司旗下拥有多个内装细分领域和区域的 品牌，规模渐与幕墙主业并驾齐驱，年业务增速显著。公司年内装新承接订单亿，首次突破百亿规模，同比大幅增长26%，承达和港源均超额完成了年度营销任务，收入72亿，同比增长7%，订单和收入占建筑业务比例分别达到48%和47%。公司内装业务专注高端市场，品牌包括：
梁志天设计集团（HK.）：住宅设计领域连续三年全球 。年收入4.4亿，同比增长15.8%。梁志天设计代表项目包括上海古北一号、迪拜棕榈酒店、深圳湾1号等，曾斩获超过项国际和亚太区设计及企业殊荣，连续三年蝉联美国《InteriorDesign》杂志全球百大室内设计师事务所排名住宅项目 位。梁志天先生于年就任国际室内建筑师/设计师团体联盟（IFI）主席，成为该组织成立54年来首位华人主席；
承达集团（HK.）：全球 室内装饰品牌，亚太装饰业引领者，港澳地区装饰龙头。年收入47亿，同比增长8.1%。累计承建了香港特区政府办公楼、澳门银河综合度假城、澳门四季酒店、上海卡尔登酒店等近百项世界 室内装潢工程。承达集团年收购江河集团国内12个省市的装潢业务，从而大举进军大陆市场的庞大市场，且凭借在香港多年的业绩积累和企业合作关系，在投标香港开发商的国内项目时具有显著竞争优势，未来业务规模扩张有望提速；
港源装饰：北方地区 内装品牌。代表案例包括中国国家体育场（鲁班奖）、国家大剧院（鲁班奖）、首都国际机场（鲁班奖）等 重点工程；
我们看好公司未来内装业务增量空间，认为其至少具有四大可见的增量来源，包括（1）深化战略合作、（2）大湾区市场增量、（3）内装市场整体增量、（4）内部业务协同等，未来将将直接受益大湾区规划和重磅战略合作。
3.3.1增量来源一：深化战略合作，内装率先受益
年12月公司向云南城投集团旗下彩云国际转让承达集团39,万股，占18.16%股份，交易价为,万港币。我们认为该交易将助推公司建筑业务和医疗布局：
（1）交易将增加公司所有者权益、不影响当期利润，公司仍保持对承达集团控制权，同时加速推进收购Healius完善医疗布局。交易后公司仍持有承达集团51.34%股份，控制权保持不变，合并报表范围不会发生变化。本次转让承达集团少数股份，在有助于盘活存量资产，取得14.9亿港币将主要用于加速医疗业务发展，有望加速对Healius收购进程，是符合公司“双主业，多元化”整体战略的积极举措，非简单的短期融资行为。公司在合并报表中将转让代价与处置长期股权投资对应享有的标的公司净资产份额的差额计入资本公积，增加所有者权益，对公司当期利润不产生影响；
（2）交易方云南城投集团系西南区域城市开发领域龙头企业、全国 会展集团，三千亿资产遍及全国，系洲际酒店集团（IHG.N）全球 单一业主。云南城投集团系云南省城市基建投融资及运营主体，控股家企业，包括云南城投（239.SH）、云南水务（.HK）、莱蒙国际（.HK）等多家上市公司，在会展、酒店、旅游地产等城市开发领域实力雄厚，持有众多相关产业资源，持有和运营会展面积均为 ，代表资产包括但远不限于：
成都环球世纪会展旅游集团：系洲际酒店集团全球 战略合作伙伴，是西部 、全国业内 的会展旅游集团，拥有2座国际化展览场馆（20万平）、各种会议场馆50个、五星和四星级酒店11家、商用物业约余万平；
东方环球国际会展集团：西南会展龙头，当前运营管理“三地四馆”，即成都世纪城新国际会展中心、武汉国际博览中心、昆明滇池国际会展中心和昆明国际会展中心，展览总面积约80万平方米；
昆明国际会展中心有限公司：拥有星级酒店多家，可同时接待11万人次；
云南城投（239.SH）：主板上市，主营住宅综合体和旅游地产开发，截至H1参控股项目公司达到84个，资产规模达亿，土地储备量近万平；
武汉国博文化旅游发展：当前拥有土地约0亩，总开发量约万平，包括万平住宅和万平写字楼；
云南民族文化旅游产业有限公司：拥有普达措国家公园（5A）、虎跳峡（4A）、梅里雪山（4A）、西双版纳傣族园（4A）等多个精品资源景区；
昆明未来城开发有限公司：云南省棚户区改造省级建设主体之一；
（3）交易将深化公司与云南城投集团合作关系，赋能公司建筑医疗业务。内装业务将率先受益，积极意义远大于减持带来的或有负面影响。彩云国际作为云南城投的投融资平台，负责协助母公司业务协同、行业资源整合，寻求与国际化、技术 品牌战略合作，此次战略入股承达集团后将充分发挥云南城投在会展、酒店、住宅开发等多个内装业务相关领域的资源优势，结合承达集团在建筑装饰的专业和品牌优势，通过业务协同、资源共享和优势互补，为承达集团在中国大陆的建筑装饰业务带来巨大增量。另外，医疗健康也是云南城投集团业务方向，其并医院，投资建设整合甘美国际、东川等省内优质医疗资源，未来与公司医疗板块产生业务协同和增值效应的可能也不可忽视
3.3.2增量来源二：大湾区市场增量
大湾区前程远大、规划加速落地。大湾区概念在年“一带一路”战略规划中首次提出、在年3月政府工作报告中首次明确，年8月大湾区建设领导小组举行 次全体会议，年2月《粤港澳大湾区发展规划纲要》出台，3月大湾区办牵头组织起草了《实施意见》和《三年行动计划》加速推进大湾区建设。大湾区战略定位是未来的世界第四大湾区，高度繁荣发达的 城市群以及中国新的经济增长极，大摩报告称至年大湾区的经济增长或可提升1倍以上，达到3.2至4.1万亿美元，超过英国经济的规模，接近中国大陆实际GDP增长的五分之一。
港澳受环球因素负面影响但市场需求仍坚挺，港珠澳大桥等工程显著加强区域内互通互联，澳门旅游和博彩业大放异彩将直接带动内装业务。受中美贸易摩擦、英国脱欧、美国加息等因素影响，香港Q3实际GDP增速2.9%，较上年同期降低0.7个pct，但年施政报告提出将持之以恒开拓土地储备，建筑市场需求有望保持稳定。澳门年GDP增速为4.7%较为缓慢，但博彩业贡献收益达亿澳币创年以来新高，同比增长14%，自年10月港珠澳大桥开通以来，11月/12月澳门访客总数分别达到万和万人次，分别同比大幅增加15.3%和16.9%，澳门旅游和博彩业将持续受益大湾区发展。广深港高铁香港段和港珠澳大桥陆续开通、深中通道开建均有望加强区域内互通互联、有力支撑大湾区崛起和港澳经济复苏，当前澳门仍然有新酒店、赌场项目相继动工，并且开放博彩市场后兴建的 批赌场、酒店开始进入翻新高峰期，翻新需求亦为承达带来业务机遇。
承达集团扎根港澳，率先受益大湾区发展。梁志天设计和承达集团均是香港本土企业，其中承达集团为港澳地区装饰龙头企业，承建了港澳一系列酒店和公建的地标建筑，当前业务分布仍以港澳为主、聚焦大湾区，年收入47亿，其中52%来自香港、21%来自澳门、剩余26%来自大陆，新签订单中有一半以上位于港澳，上半年新签订单30亿港币，以澳门大型酒店、赌场为主。综上，未来承达业务规模有望持续受益大湾区发展。
3.3.3增量来源三：内装市场整体增量
内装市场平稳增长，有望受益房建市场推动和存量房翻新需求增加。年内装行业产值为35亿，同比增长7%，近3年CAGR为7.5%，近5年CAGR为8.1%，在数万亿规模的体谅下依然保持了较为平稳的增速水平。年我国房屋施工面积82.2亿平，同比增长5.2%，增速较上年提升2.2个pct；新开工面积20.9亿平，同比增长17.2%，增速较上年提升10.2个pct；竣工面积9.3亿平，同比下降7.8%，降幅较上年收窄3.4个pct。房建市场处于提速阶段，将有力支撑内装市场规模扩大。此外，有别于房建市场，内装市场由于建筑生命周期内需要多次装饰翻修，故业务具有可持续性，一般 酒店/ 住宅/商业写字楼的内装翻新周期分别为5-7年/8-10年/10-15年，随着存量房基数增加、二手房交易量提升、消费升级带来的二次装修需求增多，存量市场对内装业务贡献有望增加
3.3.4增量来源四：内部业务协同
公司装饰产业链布局较为完整，设计与施工、外装与内装业务有望发挥良好协同效应。
设计与施工协同。梁志天设计、承达集团和港源装饰均主要承接高端市场的酒店、住宅、大型建筑等类型项目，承达和港源提供内装设计和施工一揽子服务，而梁志天设计专注住宅酒店等室内设计，系亚洲规模 的室内设计公司之一，品牌认可度较高，未来有望在更多高端住宅酒店项目上与承达和港源实现业务衔接；
外装与内装协同。公司传统主营幕墙业务，旗下拥有江河幕墙这一全球高端幕墙 ，年上市后向内装业务延伸，能够以幕墙业务带动内装发展，向客户提供外装和内装一揽子服务，以国家体育场（鸟巢）工程为例，由港源幕墙负责建筑幕墙，港源装饰则负责项目装饰设计与施工。年，江河幕墙与各产业单位充分发挥协同优势，协同中标共计25个项目。
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医疗业务分析：坚定转型、内外联动，规模有望比肩国内龙头
4.1/市场概况：稳步向上，多个细分领域增势强劲
4.1.1整体医疗市场：多因素驱动规模持续增长
我国人口基数庞大，医疗市场潜力巨大，人口老龄化、财富增长、政策扶持等因素持续驱动医疗市场规模扩大。年我国医疗机构诊疗人次为81亿人次，人均诊疗次数为5.8次/年，两项指标均逐年稳健提升。年医疗健康产业规模达到6.2万亿，对应年产业规模2.6万亿的2.4倍，六年间CAGR达到15.6%，根据《“健康中国”规划纲要》，年产业规模要超过8万亿，对应-年CAGR超过8.9%，年要超过16万亿，对应-年CAGR超过7.2%。我们认为在人口老龄化、财富增长、政策扶持等因素持续驱动下，未来十年间医疗市场规模有望保持以8%为底部的长足增长。
人口老龄化促进医养产业发展：年我国总人口超过13.9亿，65岁以上人口占比达到11.4%，较年提高了2.5个pct，人口抚养比达到39.2，较年提高了5个点，人口拐点已过、老龄化正在加速，将持续促进医养产业发展；
财富增长促进医疗消费，但对比发达国家成熟医疗市场仍有较大差距：年我国城镇居民人均可支配收入和消费性支出分别为3.9万和2.6万，过去5年间CAGR分别为7.8%和7.2%，而人均医疗保健消费性支出达到2,元，过去5年CAGR为12.5%，占支出比例达到7.8%，过去5年间提高了1.7个pct，反映居民医疗保健意识逐步增强、医疗消费比例逐年增加。当前我国距发达国家成熟医疗市场仍有较大差距，年我国医疗费占GDP比例仅6.3%，较同期美国和日本水平分别低11.7个/1.6个pct，人均医疗费用支出仅3,元，远低于同期澳大利亚的17,和20,元；
政策不断加码推进医疗市场化：年以来有关部门陆续出台多份政策文件推进医疗市场化，具体内容包括鼓励社会办医，扩大医保覆盖，医院改革，扶持农村医疗，推进医养结合，扩大医疗投资领域范围，提高社会投资主体自主性等等。
4.1.2眼科市场：需求强劲、空间巨大
眼健康日益受重视，系"健康中国"战略重要组成部分，政策扶持眼科市场发展。老龄化、电子产品普及、工作强度增大等因素致居民罹患各种眼疾几率逐年增高，根据卫计委和中华医学会眼科学分会，当前我国近视患者人数已经超过4.5亿，60岁以上人群中白内障发病率高达80%以上、估算人数高达1.2亿人次，40岁以上人群青光眼患病率达到2.3%、预计到年将有2万青光眼患者。十九大报告中专项提出了"实施健康中国战略"，即包括了眼健康这一重要内容。年出台的《“十三五”全国眼健康规划》提出构建全面眼病防治工作网络、不断提升眼病防治服务能力等九大目标，为眼科医疗行业明确目标、提供了有力政策保障。年6月卫计委发布通知将医院正式纳入独立设置的医疗机构种类，医院而非中心命名的第三方医疗机构，足见眼科受重视程度。
眼科医疗市场需求强劲，诊疗、入院、手术人次均逐年高速增长。发病率提升、诊疗意识提升、消费升级、技术进步等因素持续推动眼科医疗市场发展。年医院诊疗人次达万，同比增长13.4%，过去5年CAGR达到12.7%；医院入院人数达到万，同比增长17.9%，过去5年CAGR达到21.1%；医院住院病人手术人次达到万，同比增长23%，过去5年CAGR达到21%。以老年性白内障这一代表性眼疾为例，年出院人数达到67万，人均医药费达到元，两项指标在过去5年CAGR分别达到22%和7%。
眼医院业务收入均维持高增速水平，民营比例逐步提升。年眼科市场规模达到亿，医院业务收入达到亿，两项指标在-间CAGR分别高达17%和24%，预计未来5年分别有望维持13%和20%以上水平。从医院结构来看，年医院中有家为民营，占比92%、在过去十年间提升了19个pct。
4.1.3第三方诊断市场：快速放量，为分级诊疗插上翅膀
推进第三方医学诊断有利于医疗市场专业化分工、提高市场整体效率，政策持续鼓励放开。第三方诊断业务以第三方设立的医学检验中心（独立医学实验室）为载体，向医院等各类医疗机构提供医学诊断检测服务，以规模经济为核心竞争力，直击传统医疗机构检验科和病理科存在的无法诊断（技术资质装备所限）或诊断业务难以实现盈利的痛点。年1月国务院和卫计委发布《“十三五”深化医药卫生体制改革规划》和《“十三五”卫生与健康规划》，明确提出鼓励社会力量举办医学检验机构、大力发展第三方服务，年5月国务院发布《关于支持社会力量提供多层次多样化服务的意见》再次强调支持社会力量举办独立设置的医学检验等专业机构。年6月卫计委发布《关于进一步改革完善医疗机构、医师审批工作的通知》，指出在保障医疗质量安全的前提下，医疗机构可以委托独立设置的其他医疗机构提供医学检验、病理诊断、医学影像、医疗消毒供应等服务，进一步鼓励第三方诊断市场发展。
第三方诊断业务将为推行分级诊疗制度（五项基本医疗卫生制度之首）插上翱翔的翅膀。分级诊疗是重构我国医疗卫生服务体系、提升服务效率的根本策略，是“十三五”深化医药卫生体制改革的重中之重，预计我国将在年基本建立符合国情的分级诊疗制度。年9月国务院发布《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》指导各地推进分级诊疗制度建设，近年历次政府工作报告均明确要求继续推进分级诊疗、建设医疗联合体。分级诊疗制度落地的医院的接诊能力受到资金、设备、专业检测人员配备不足的制约，而第三方医医院提供了检验外包的途径，有利于推行分级诊疗制度，将为解决医疗资源地域分布失衡、促进基医院的发展提供有力保障。
市场规模持续快速放量，但较发达国家仍有较大差距。测算年市场潜力将达亿，远超现有产值。年我国第三方医学诊断市场规模和独立医学实验室数量分别达到亿和家，分别同比增长39%和47%，过去3年CAGR分别高达37%和47%，处在快速放量期，但我国独立实验室收入占医疗检验行业整体收入比例不到5%，远低于美国的44%、欧洲的53%和日本的67%，较发达国家仍有较大差距。基于如下假设，我们测算年第三方诊断市场潜力将达到亿，远超现有产值水平。
卫生机构检验收入占比：医院检验收入占比加权平均值为11.1%，假设年医院和其他卫生机构检验收入占比分别为11.1%和10%；
卫生机构总收入：近年来卫生机构收入增速水平较为稳定，保守假设-收入CAGR为过去3年水平的90%；
第三方诊断业务渗透率：医院和其他卫生机构渗透率分别为10%和30%；
4.2/公司医疗业务：不断夯实布局、国内外联动有望做大做强
4.2.1坚定转型：国内外并购两开花，设立体外基金加速扩张
持续并购布局眼科和第三方诊断，国内外联动有望做大做强。公司于年确立了“建筑装饰+医疗健康”的“双主业、多元化”发展战略并矢志不渝加以实施，通过不断并购国外一线品牌（主要来自医疗市场极为成熟的澳大利亚）和国内高潜质资产，持续夯实在眼科、第三方检验等医疗领域的布局，有望依托国外品牌的业绩声誉、技术管理优势与国内优质资产形成联动之势，大力开拓国内医疗增量市场。
眼科方面：公司年收购澳洲 、全球首家上市、世界眼科技术引领者的连锁医院Vision（现持股%），并于年收购知名医院南京泽明（现持股51%），借用Vision先进技术和高端品牌优势嫁接中国市场，推动江河泽明成为长三角区域 的眼科医疗品牌、医院规模从并购之初的3家已扩充到10家、年收入同比大幅增长45%，实现了良好的增值效应；
第三诊断方面：公司于年增持成为Healius大股东（现持股15.93%），后者系澳大利亚 大全科医生诊疗中心、第二大病理提供商、医院。公司继而于年收购华晟医学80%股份，其拥有丰富医检技术和业内知名的人才队伍，是公司将国内第三方业务落地、并借用Healius技术品牌优势嫁接国内市场的重要一环；
综合方面：公司于年收购首颐医疗9.46%股份，后者是国内大型综合医疗管理平台，医院医院的改制、并购和运营，规模包括9医院、20家社区卫生服务中心、0张床位和年门诊量万人次的服务能力，当前改制正在有序进行，医院在内的三级医疗体系拓展，公司作为首颐医疗三股东，利于医院在第三方检验、眼科等专业医疗领域加强合作，打造医疗生态圈；
设立体外并购基金加速扩张，对标医院数量有望大幅增加。公司采取体外并购基金模式，在避免财务不良影响的前提下进行医疗业务扩张，于年合资设立了顺义产业投资基金管理有限公司（注册资金万，公司持股30%。管理北京顺义创新产业发展基金合伙企业，规模50亿）为公司在医疗健康领域开拓业务提供资本支持，已初见成效：顺义产业基金在年10月出资1.56亿、占比80%参与投资设立易知医疗投资，后者总规模不超过6亿，将为公司眼科、第三方检验等业务储备更多优质并购标的。对标国内眼科医疗巨头爱尔眼科，我们认为体外并购基金模式叠加充裕资金和品牌优医院数量在未来大幅增加：爱尔眼科自年起先后参与设立了7家并购基金，医院数量从年的49家增加至年的家（医院家），并医院后，先在体外进行运营并度过孵化期，医院的运营中逐渐引入公司的先进技术与标准流程，待医院盈利后择机注入上市公司，可以在合规的情况下，医院培养周期内财务数据较差对披露年报的不良影响。
要约收购Healius展露转型决心与雄心，若成功收购将成国内首家医疗服务收入超百亿的上市公司。年1月公司以超过20亿澳元的价格向Healius发出了收购要约，展现出积极布局第三方诊断业务的决心。截至目前，公司系Healius 大股东，持股比例为15.93%，考虑到澳洲上市企业普遍股权分散，而公司在手资金充裕（包括转让承达所获14.9亿港币和产业基金支持）、已有收购Vision成功案例在前，我们认为公司具备成功收购Healius的基础，若完成收购，公司将成为国内首家医疗服务收入突破亿的上市公司，医疗业务真正能够与建筑业务实现平行发展。
4.2.2业务优势：底蕴深厚、动力十足，规模有望并肩国内龙头
我们认为公司当前医疗业务核心竞争力是海外一线品牌的技术管理品牌优势在国内市场的嫁接输出，未来整体规模有望比肩国内医疗服务龙头，实现双主业真正平行发展。公司医疗布局始于澳大利亚这一成熟医疗市场，所收购Vision和Healius在当地眼科、诊疗中心、病理影像领域均处于 地位，当前已通过收购江河泽明、江河华晟、首颐医疗等优质资产完成国内业务落地，配合以建筑主业和产业基金资金支持，未来有望实现国内外业务联动、整体规模比肩国内医疗服务龙头。
1.眼科业务
Vision技术品牌优势包括：
当地市场龙头：澳洲 、全球首家上市连锁医院；
业务覆盖区域广：拥有15家专业医院、9家先进的日间手术中心以及6家激光眼科手术中心，机构广布于昆士兰州、新南威尔士州和维多利亚州；
医疗技术拔尖：世界眼科技术引领者，南半球最早开展激光白内障手术的医疗机构，掌握世界最 的三焦点镜片技术、玻璃体腔内注射技术，可实现白内障、黄斑退化等多种视网膜疾病的有效护理和治疗；拥有澳大利亚首台SMILE激光眼科手术机，能够有效减少术后干眼症的患病
Vision在手后，公司眼科业务扩张路径清晰，江河泽明扩张见效、有望复制至全国各区域。一方面，借用Vision品牌优势，推动收购并整合江河泽明，在长三角地区以江河泽明为中心，通过新建或并购区域内优质医院的方式向周边扩展，推进在眼科业务向华南、华中、西北等其他区域延伸。同时以Vision高端品牌直营店模式在一二线城市进行业务拓展，医院协同发展。江河泽明现已发展为长三角 的眼科医疗品牌，医院已从年的3家增加到当前10家，目前拥有德国蔡司Visumax3.0全飞秒屈光手术系统、德国阿玛仕准分子激光治疗仪台、瑞士达芬奇飞秒激光治疗仪等大型医疗设备数台；全飞秒及全激光治疗近视、超声乳化治疗白内障、玻璃体切割治疗玻璃体视网膜疾病以及医学验光配镜四大业务均处在区域领军地位。
我们认为公司眼科业务规模和盈利水平对比国内龙头仍有较大差距，但技术品牌并不逊色，有望复刻龙头高增长高估值模式，受益市场扩张。爱尔眼科（015.SZ）为医院龙头，医院数量约家，年诊疗人次为万，估算市占率接近19%，其年收入约80亿，对应Vision同期收入的12倍、江河泽明收入的63倍，考虑到澳洲和中国人口比接近1:55，人均医疗费支出接近5:1，我们认为爱尔眼科在中国眼科市场地位已经接近于Vision在澳洲的市场地位，并且爱尔医院数量 ，年净利率13%较Vision高近8个pct，净利润约为Vision的29倍，规模和盈利水平较Vision保持较大优势。但另一方面，公司Vision技术品牌不逊于爱尔眼科，拥有成熟市场运营经验，完全收购后利于嫁接至国内眼科业务，而国内业务年收入仅1.27亿，基数小增速快（YOY+45%）、正处于高速扩张阶段，凭借建筑业务和产业基金资金支撑未来有望成为增速 档、规模仅次于爱尔眼科的眼科领军企业。同时，参考爱尔医院数量增速变化关系，我们认为随着公司医院数量扩张提速，业务板块估值水平会相应提升。
2.第三方诊断业务
Healius技术品牌优势包括：
当地市场龙头：澳大利亚医疗行业四大蓝筹股之一，当地 大全科医生诊疗中心、第二大病理提供商、医院；
业务实力雄厚，市占率较高：截至年底，Healius员工数量超过10名，在澳大利亚拥有84个医疗中心，个病理服务中心和影像站点，累计有超过1/3的澳大利亚患者在Healius名下的实验室做过病理样本检验；
当前国内独立医学实验室和影像中心市场发展较为滞后，公司品牌底蕴深厚、布局日益完善，业务协同效应可期，若成功收购Healius将成行业龙头。公司当前系Healius大股东（现持股15.93%），并收购华晟医学（现持股80%）和首颐医疗（现持股9.46%）完成了国内第三方检测业务落地、构筑医疗平台。通过对比国内第三方检测代表公司，我们认为Healius在站点和员工数量、业务覆盖和市场份额、营业收入等方面较国内企业均具有显著优势，经营口径EBIT利润率接近迪安诊断、显著高于其他公司，同时考虑到澳中人口对比，Healius年检测标本量水平要显著高于国内企业。如能并购成功，公司将成为国内首家医疗服务收入破百亿的上市公司，更有利于拓展第三方诊断市场。
4.2.3收购展望：过程或许不易，看好结局美丽
我们认为收购Healius将进一步深化公司业务转型、提高在医疗市场影响力、推进在第三方诊断等细分领域拓展工作，并且我们看好公司历经波折最终能够收购Healius更多股份。
收购存在一系列不确定性，当前主要分歧点在于收购价格，有协商空间。公司资金充裕将为收购保驾护航。此次收购在国内外监管政策审批上并无实质性困难。公司收购报价为3.25澳元/股，较Healius年中定增价2.5澳元/股溢价30%，较前一个月加权交易平均价2.47澳元/股溢价32%，符合当地市场通常溢价水平，与董事会主要分歧点在于后者对Healius未来经营抱有信心、认为收购价格低估了企业价值。我们认为价格分歧存有协商空间，公司“三军未动粮草先行”，以股权融资为主、债务融资为辅进行本次收购，包括以自有资金（含承达集团部分股份转让款）、已持有Healius15.93%的股份、与潜在第三方机构投资者联合出资进行股权融资，及以联合体名义、以标的公司未来经营现金流为基础进行债务融资，资金充沛将为本次收购保驾护航；
澳洲政府态度正在转变、寻求改善澳中关系，大选在即将聚焦提振国内经济。中美关系缓和亦将传导至中澳关系。公司收购Healius契合国家走出去战略和分级诊疗制度，或取得一定支持。公司收购Healius既符合国家倡导的“走出去”战略，也契合国家重点推进的分级诊疗制度，引入先进医疗模式和经验将提升国内医疗健康服务水平。另一方面，此前由于澳洲政府坚守澳美同盟、谋求区域内地位提升等原因致使双边关系承压，但近期澳洲政府释放善意，于3.29宣布更换大使，并成立“澳中关系国家基金会”以“进一步强化澳中这一澳大利亚最重要的双边关系之一、 化促成合作实现共赢”，该基金会将取代澳中理事会，规模达2亿CNY（此前理事会年拨款仅万澳元/年）。预计未来澳洲政府将着眼于国内大选，聚焦提振国内经济，处理外交关系上继续力求稳健，中澳关系有望持续改善。同时，中美经贸高级别磋商已进入第八轮不断取得进展，未来关系有望缓和，或将传导至中澳关系；
公司过去积极配股维持持股比例，紧密跟进为收购铺垫。Healius股权较为分散，而公司系其 大股东，当前持股比例为15.93%，年购买其配股增发股票合计15,,股，成本达39,,澳元，维持持股比例不变；
公司收购Vision成功案例珠玉在前。公司在澳洲医疗行业已具有较好的口碑，在年成功收购Vision%股份并嫁接其品牌技术优势至国内增量市场，实现了良好的国内外联动效应，市场有目共睹。当前公司国内第三方诊断业务已落地，收购Healius将有助于其在本土的发展并拓展到中国，符合其股东利益。
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投资建议5.1/关键假设与盈利预测
关于公司-年业绩预测的关键假设包括
业务结构：保持“建筑+医疗”双主业发展，考虑到收购Healius仍存在较大不确定性，此处医疗主营业务预测限于眼科业务；
建筑业务：公司牢据幕墙市场龙头地位，订单金额增速保持在12%/11%/10%，项目从中标到开工需要2个月，中小/大项目比例各占一半，项目周期分别为1.5年和2.5年，竣工按85%付款。公司内装业务显著受益大湾区发展和与云南城投战略合作，订单金额增速保持在15%/18%/20%；
医疗业务：医院数量快速增加迎来90%/75%/60%的高速增长，澳洲眼科业务受益于当地政府大选后振兴经济而保持7%/6%/5%的平稳增长；
5.2/投资评级
5.2.1 估值法
采用FCFF估值法对公司进行 估值得到合理价值为10.77元，较当前股价存在20%增长空间，基于敏感型分析得出股价区间在10.38-11.18元/股。
5.2.2相对估值法
预计公司年-年营业收入分别为亿元、亿元和亿元，每股收益分别为0.68元、0.86元和1.06元，对应PE分别为13.3X、10.5X和8.5X。选取9家装饰代表企业作为对比（中航三鑫数据异常故仅作为参考），其年平均PE为16倍，选取4家医疗代表企业作为参考，其年平均PE为46倍。
综合 估值和相对估值方法，我们认为公司合理股价为10.77元，对应年PE为16倍，较当前股价有20%上涨空间。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
5.3/风险提示
风险提示：财务风险、市场竞争风险、海外业务风险、收购或整合Healius不及预期。
财务风险：包括公司资金周转不畅、项目回款不及预期、其他流动性风险等；
市场竞争风险：包括公司在幕墙、内装、眼科、第三方诊断等多个市场上参与竞争的风险；
海外业务风险：Vision和Healius经营可能受到澳洲当地政治、经济或其他因素影响；
收购或整合Healius不及预期：能否收购Healius尚存在较大不确定性，另一方面，如果完成收购Healius，资产整合和业务协同发展可能不及预期；
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编辑：王翩翩
作者简介
王翩翩东兴证券建筑行业研究员
清华大学土木工程本硕连读，三年建筑跨国集团工作经历，从事行业研究与市场营销，曾深入参与港珠澳大桥、PPP综合管廊等时代烙印项目，对行业及上下游产业链具备深刻理解。
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